保险行业专题报告：商业养老险将成为上市险企NBV增长的基石

 

（保险行业专题报告：商业养老险将成为上市险企NBV增长的基石）

　　（报告出品方/作者：中信建投，赵然）

　　1我国养老压力与日俱增，养老体系亟待破局

　　1.1我国人口老龄化形势严峻

　　我国自2000年步入老龄化社会，65岁以上老龄人口加速增长，人口老龄化速度空前。根据联合国对人口老龄化的定义，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，则意味着该国家或地区人口进入老龄化。2000年，我国65岁及以上人口占比达到了7.1%，正式步入老龄化社会。进入21世纪，我国老龄人口加速增长：65岁及以上的人口从2000年的0.6亿人增长到2020年的1.9亿人，增速从1.6%增长到8.3%；2001-2010年中国老龄化程度年均增速为0.2%，2011-2020年年均增速为0.5%，2020年，65岁以上人口占比达到19.7%，同比增长0.9%，老龄化程度持续加深。

　　我国人口金字塔逐渐向纺锤形过渡，老年抚养压力增加。我国的人口结构逐渐由正三角形向纺锤形过渡，呈现出底部收缩、上部变宽的形态。随着劳动人口逐渐步入老龄、进入成年的劳动人口比例下降，我国老年抚养比1从1990年的8.4%上升到2020年的19.7%。人口老龄化加剧，带来了养老金支出的不断上升，而老年抚养比的提高减少了养老金的收入，我国养老的财政压力提升。

　　1.2全国养老金缺口显现，多省缺口扩大

　　基本养老金当期结余呈现下滑趋势，2020年全国性缺口首现。除2017、2018年外，近十年我国基本养老保险基金收入增速低于支出增速，且基本养老保险基金当期结余呈现趋势性下滑，养老金缺口较大。2020年，我国基本养老保险基金收入大幅下降，仅为亿元，yoy-14.5%，而基本养老保险基金支出不减反增，达到亿元，yoy+4.2%。同期，养老基金首次出现当期结余为负的养老金缺口，缺口额达5821亿元。

　　城镇职工基本养老金对财政补贴依赖大，扣除中央补贴，2014年即显现缺口。城镇职工基本养老金作为我国养老保障体系的重要组成部分，其收入和开支占总养老基金的90%以上。城镇基本养老金对中央财政补贴的依赖较大，财政部通过直接调拨资金的方式补贴城镇职工基本养老金：2011-2019年，财政补贴占城镇职工养老金收入之比平均为16.4%，扣除财政补贴后，城镇职工基本养老金在2014年仅结余7亿元，2015-2017连续三年当期结余为负，养老金缺口的趋势初步显现。2018年，国务院颁布《关于建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度的通知》，在现行中央财政补助政策和补助方式保持不变的基础上，建立中央调剂基金，对各省份养老保险基金进行适度调剂，确保基本养老金按时足额发放。在调拨制度下，2018年扣除财政补贴后城镇职工养老金当期缺口有所缓解，但净亏损仍达到1608亿。2019年，城镇职工基本养老金实际当期缺口达到历史顶点，缺口额达9508亿元。

　　14省份基本养老金出现缺口，黑龙江省累计结余连续四年为负。人口老龄化、就业形式多样化、人口由中西部地区向东部地区流动等因素造成我国个别省份城镇基本养老金收不抵支的现象，出现养老金当期缺口的省份由2014年的黑龙江、宁夏、河北三个省份扩大至14个省份（黑吉辽、内蒙古、河北、浙江、江西等）。近年来，东北三省人口的净流出加速了城镇基本养老金缺口的扩大，黑吉辽三省养老金缺口分别由2014年的-293.7亿元、-2.8亿元、-343.8亿元扩大至2019年的-309.4亿元、-120.8亿元、-463.5亿元，其中黑龙江省城镇基本养老金累计结余自2016年起便耗尽，净亏空达196.1亿元。2016-2019，黑龙江省养老金累计结余连续四年为负，2019年累计结余为-433.7亿元。

　　未来基本养老金缺口将进一步扩大，亟待破局。2020年4月，中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》提出：随着养老保险单位缴费比例和社保缴费基数的下调，未来几年养老金很难维持当前的上涨速度，将在2035年耗尽累计结余。

　　1.3政策推动商业养老体系加速落地

　　2007年11月，原保监会发布《保险公司养老保险业务管理办法》，在推动和鼓励保险公司从事商业保险业务的同时，明确了养老年金保险的权益归属，保护了被保险人的权益，规范了商业养老保险行业的发展。2008年12月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出支持企业通过商业养老保险的模式建立多层次养老保障计划，并研究对养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠，为2018年开展个人税收递延型商业养老保险试点政策做好铺垫。2017年7月，国务院办公厅发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，鼓励商业保险机构丰富商业养老保险产品供给，优化相关服务，提供多样化养老保障选择。2018年4月，个人税收递延型商业养老保险试点政策正式实施，标志着我国正式进入商业养老体系建设阶段。

　　专属商业养老试点政策落地。2020年下半年开始，监管和多部门频繁释放政策信号，强调将推动保险业加快发展商业养老保险，积极服务多层次、多支柱养老保险体系建设，并建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度以支持养老保险第三支柱发展，并作为十四五期间的重要目标。2021年5月，监管部门发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》：自2021年6月1日起，由6家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，试点期限暂定一年。《通知》对专属商业养老保险产品交费方式、积累期和领取期设计、保险责任、退保规则、信息披露、产品管理等作出规范，并明确了在权益类资产配置比例、最低资本要求等方面的监管支持政策。鼓励试点保险公司创新开发投保简便、交费灵活、收益稳健的专属保险产品，积极探索以满足新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需求为主，探索建立符合长期经营要求的销售激励、风险管控和投资考核机制。专属商业养老保险试点的推进是进一步加强养老保险第三支柱建设的重要里程碑，商业养老保险市场呈现一片蓝海。

　　2海外养老体系借鉴

　　2.1OECD国家的第三支柱养老金发展概况：美国规模最大

　　全球范围看，主要发达市场的养老金均采用三支柱的模式。据OECD2019年的披露，第三支柱是全球私人养老金的主要配置渠道，半数国家的占比在90%以上，部分国家（如智利）达到100%。其中，美国第三支柱总规模遥遥领先，是第二名加拿大的12.3倍；美国也是OECD所披露的第三支柱覆盖人数最多的国家，总计3400万人、占劳动人口比例20%。

　　2.2美国养老体系与养老金融

　　2.2.1美国养老体系

　　美国第一支柱为强制性社会保障计划，第二支柱为雇主养老金计划，包括确定收益型DB计划和确定缴费型DC计划，第三支柱为个人养老金账户，包括个人退休账户IRA和商业养老保险。

　　2.2.1.1第一支柱：社会保障计划

　　美国第一支柱社会保障计划，广义上包括：老年和遗属保险(OASI)、伤残保险(DI)和补充性保障收入(SSI)。狭义上的社会保障计划则主要指联邦养老保险计划（OASDI），由美国社会保障局（SSA）负责管理，同时由美国社会保障信托基金负责投资。

　　社会保障计划资金主要来源于社会保障税。OASDI由联邦政府统筹，实行现收现付制度，社会保障资金主要有三大来源：社会保障给付收入课税、财政部的一般资金、社会保障资金的投资收益和社会保障税，其中社会保障税占85%。在美国，社会保障税是仅次于个人所得税的第二大税种，由联邦政府按照一定工资比率在全国范围内统一征收，强制要求企业在每月发工资时按照雇员的社会保障号码（SSN）代扣代缴，以雇员工资为纳税基数，征收雇员工资总数的15.3%，雇员和雇主分别缴纳7.65%，其中12.4%纳入OASDI。社会保障税由美财政部国内工资局集中收缴后，专项进入养老保险管理机构——美国社会保障署设立的社会保障基金。

　　领取情况根据退休情况而定。社会保障基金制度规定，雇员必须纳税40个季度（相当于10年缴费年限），退休后才能按月领取社会保障基金。同时，退休金计发与实际退休年龄挂钩。社会保障基金制度对不同时间出生的人规定了不同的法定退休年龄。到法定退休年龄才退休者，可享受全额退休金。社会保障基金制度不实行强制退休，在法定退休年龄之前退休者，退休金减额发放，每提前一个月养老金减发0.56%，最早可以提前至62岁退休；鼓励在法定退休年龄之后退休，每延后一个月退休金增加0.25%，如70岁退休，则可拿全额退休金的130%，年满70岁以后才退休者，退休金不再继续增加，仍是全额退休金的130%。

　　2.2.1.2第二支柱：自愿性养老金计划

　　美国的第二支柱养老金主要指雇主发起的自愿性养老金计划，用以补充基本的社会保障收入。美国的雇主养老金计划总体上可以分为两大类：DB计划（固定收益型）和DC计划（固定缴费型）两种模式。DB计划分为私营部门DB计划、州政府和联邦政府DB计划。DC计划可分为服务于公司雇员的401(k)、服务于教育以及非盈利组织的403(b)，以及服务于州政府、地方政府和联邦政府的457计划和TSP，其中401（k）占比超过70%，是DC计划的主体。

　　1）DB计划：由企业承担投资以及给付责任，保证养老金计划参与者在退休后每月领取的养老金数量是确定的。1974年后DB计划由现收现付制改为基金累积制，将退休金和企业资产分离，仍然由雇主承担投资风险。若养老金出现给付困难时，则由养老福利担保公司提供最低收入保障。

　　2）DC计划：雇主为雇员建立个人账户，由雇主和雇员定期共同向账户缴费，缴费费率确定而退休待遇不确定。DC计划账户中本金和投资收益归雇员所有，雇员拥有投资选择权同时也承担账户资产投资所有风险。DC计划不受养老福利担保公司担保。

　　2.2.1.3第三支柱：IRAs

　　美国第三支柱养老金制度是个人储蓄和投资计划（IRAs），个人退休金计划已成长为美国养老金体系的最大支柱。对于未参与雇主发起计划的个人，IRAs在退休保障方面发挥了重要作用。个人退休金计划即个人储蓄保险，是一种联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划。个人退休金计划始建于上世纪70年代，其核心是建立个人退休账户（IRA）。

　　IRA具体可分为传统型个人退休账户、雇主发起型个人退休账户和罗斯型个人退休账户(RothIRAs)三类。

　　1）传统型个人退休账户(TraditionalIRAs)是个人退休账户中最主要的类型。在传统型IRAs中，个人可以依据收入情况，决定存入账户的缴费全部或部分在当前应税收入中予以扣除，缴费金额和投资收益可延期缴税。由于雇员退休时的税率等级较低，传统型IRAs享有延迟纳税和低税率的双重优惠。传统型IRAs可由个人单独设立，也可由企业代为设立，但必须由个人委托符合条件的第三方金融机构管理账户。个人可以随时取出账户中的资金。截止2020年底，美国持有传统IRA账户的家庭数达到3680万户，占所有持有IRA账户家庭的28.6%，传统IRAs成为美国家庭最主要的个人账户。

　　2）雇主发起型个人退休账户(Employer-sponsoredIRAs)。

　　雇主发起型IRAs包括三类：

　　1）SEPIRAs：仅由雇主缴费，缴费上限取自雇员薪酬的25%和5.5万美金孰低；

　　2）SAR-SEPIRAs：雇员可以选择让雇主将缴费缴入个人养老账户或是设立在雇主SAR-SEP名下的年金账户，但在1996年之后不再新设；

　　3）SIMPLEIRAs：SIMPLEIRAs允许雇员自己缴费，其中雇主缴费的上限或是雇员薪酬的3%，或是均等的2%；而雇员缴费上限则是1.25万美金(50岁以上为1.55万美金)。

　　3）罗斯型个人退休账户(RothIRAs)。1997年《税赋缓解法案》创立了罗斯IRAs，以税后收入缴费，但投资收益在领取时免税。纳税人收入必须低于一定的限额才能建立罗斯型IRAs，年度缴费限额与传统型IRAs账户一致。同时，罗斯型IRAs对年龄超过50岁的参与者建立了“追缴机制”，但是在年龄超过70.5岁之后还可继续缴费。其他类型IRAs持有人在满足一定的条件下，可将其账户的部分或全部资产转移至罗斯型IRAs，转存额一般按照当前收入进行缴税。

　　由于雇主发起型IRA不具备单纯个人缴费的特点，故我们选取传统IRA与罗斯IRA作为美国个人养老金税收优惠政策分析的对象，二者也是IRA体系中参与人数最多、资产规模最大的IRA计划：

　　1）账户管理：IRA账户由参与者自己设立，所有16岁以上、年薪不超过一定数额的个人均可到有资格设立IRA基金的银行、基金公司等金融机构开设IRA账户。户主可根据自己的收入确定年度缴费金额，并在每年4月15日之前存入账户。

　　2）税收优惠：传统IRA与罗斯IRA的税收优惠模式分别为EET与TEE，二者均对投资环节免税，缴费环节仅传统IRA给予税收优惠。缴费环节，居民享受传统IRA税收优惠幅度取决于居民收入以及是否参与雇主养老金计划。罗斯IRA在缴费环节不能享受税前扣除且缴费上限会根据参与者的收入水平有所变化。领取环节仅有罗斯IRA给予税收优惠。传统IRA在领取环节上未设置税收优惠，罗斯IRA对合格领取条件下的人员实行免税。

　　3）领取条件：传统IRA与罗斯IRA在领取规则存在较大差异，但二者均对不合规则的领取设置了一定的税收惩罚机制。

　　2.2.2美国养老金体系：以第二、三支柱为主

　　美国第二和第三支柱养老金资产占据主导地位。截止2020年底，第二和第三支柱养老金资产占比达93%，第二支柱DB和DC计划总资产达20.1万亿美元，占比58%，第三支柱IRAs总资产达12.2万亿美元，占比35%。

　　近年来，第二支柱的DB计划规模大幅缩减，DC资产占比不断提升。DB计划成立初期，资产规模占比超过90%，近几十年来DB计划资产占比不断下滑，已经由1974年的69%下降到2020年的30%，而DC计划资产的占比不断上升，由1974年的18%上升到2020年的28%。

　　主要原因：

　　1）DC计划由雇主和雇员共同缴费，减轻了企业压力；

　　2）DC计划雇员可自主选择投资，与雇主共同承担投资风险；

　　3）DC计划更加灵活，员工可随工作的变动而转移账户，还可向DC计划申请贷款以缓解暂时的财务危机。

　　401K计划已成为美国雇主DC计划的首选。DC计划可分为401(k)、403(b)、457计划和TSP，每种计划面向不同人群。1978年，美国《国内税收法》新增的第401条K项条款规定，政府机构、企业及非营利组织等不同类型雇主，为雇员建立积累制养老金账户可以享受税收优惠。根据这一条款，越来越多美国企业选择了雇主和雇员共同出资、合建退休福利的方式。401k计划资产占比提升，从1994年的49%上升到2000年的70%，成为美国雇主首选的企业补充养老保障制度。

　　IRA账户资产以传统IRA为主，罗斯IRA账户占比不断上升。美国IRA账户资产中，传统型IRA账户占据绝对主导地位，2020年传统型IRA账户资产为10.3万亿美元，占IRA账户总资产的88%。从近二十年IRA资产结构来看，传统型IRA账户资产占比在逐渐下降，罗斯账户资产占比快速上升，从1997年到2020年，传统IRA占比由95%下降到84%，罗斯账户占比由0上升到10%。与传统型IRAs相比，罗斯型IRAs更加灵活，对传统型IRA形成替代：在罗斯型IRAs中，个人可提前支取已缴金额，并无需缴纳惩罚性的税金（但59岁半之前提取账户中的投资收益时，则大多时候需要缴纳10%税金）；罗斯型IRAs没有设定70岁半的年龄上限，人们在退休后依旧可以继续向账户中缴费，享受税优待遇。截止2020年底，美国持有罗斯IRA账户的家庭数达到2630万户，占所有持有IRA账户家庭的20.5%，仅次于传统IRA的28.6%。

　　2.2.3美国养老金资产投资运营

　　第一支柱OASDI信托基金投资风格相对保守，仅持有联邦政府发行的证券。目前联邦社保基金的资金运作主要通过OASI基金和DI基金分别投资运营。截止2019年底，OASDI信托基金总资产为2.9万亿美元，其中OASI规模为2.8万亿美元，占比96.79%，DI规模为931亿美元，占比3.21%。资产配置方面，OASDI信托基金持有的证券均由美国联邦政府发行，该类债券不允许上市流通，收益率相对稳定。长期债券成为OASDI的绝对投资主体：2019年，OASDI对短期债券的投资规模为556.3亿美元，占比仅为1.92%，对长期债券的投资规模达.7亿美元，占比98.08%。

　　第二支柱401K计划以共同基金产品为主要投向。提供401K计划的雇主，一般会委托基金公司管理雇员的401K账户，基金公司通常为员工提供各种不同类型的投资组合，包括定期存款、股票基金、债券基金、指数基金以及平衡基金等。401（K）是大多数美国家庭接触资本市场尤其股票市场的重要途径，主要投资于多种类型的共同基金和雇员公司股票：2020年，投资于共同基金401k资产超过4.4万亿美元，占比66%。

　　第三支柱IRA账户资产主要投向共同基金产品。IRA账户由户主自行管理，开户银行和基金公司等金融机构提供不同组合的IRA基金投资建议，户主根据自己的具体情况和投资偏好进行投资管理，风险自担。IRA账户具有良好的转移机制，户主在转换工作或退休时，可将401K计划的资金转存到IRA账户，避免不必要的损失。户主退休后从帐户领取的养老金取决于缴费规模和投资收益状况。早期IRA账户主要在银行和保险机构设立，个人养老金更多配置存款和保险资产。近四十年来，IRA账户对股票等风险资产的配置有明显提升，共同基金管理的IRA资产占比由1980年的4%提升到2020年的45%，成为IRA账户资产最主要的投资方向。

　　从投资公募基金产品的种类来看，DC计划和IRAs均以股票型基金为主。截止2020年底，在DC型计划持有的公募基金资产中，股票型基金占59%，混合型基金、债券型基金和货币基金分别占26%、11%和3%。在IRAs持有的公募基金资产中，股票型基金占56%，混合型基金、债券型基金和货币基金分别占19%、17%和7%。

　　2.3日本养老体系与养老金融

　　2.3.1日本三支柱养老体系

　　日本养老保险体系由公共养老金制度、补充养老金制度和个人储蓄养老金制度组成。公共养老金用以保证居民最基本的养老需求，分为两个层次：第一层是国民年金，第二层是与收入相关联的厚生年金和共济年金。2015年后，厚生年金与共济年金合并统称厚生年金。第二支柱企业补充养老金以确定给付型计划(DB)和确定缴费型计划（DC）为主，包括退职金制度、中小企业退职金共济制度、DB计划和DC计划。第三支柱个人养老金计划包括个人储蓄账户（NISA）与个人缴费确定型养老金(iDeCo)。

　　2.3.1.1第一支柱：基本养老金和厚生年金险

　　日本养老金第一支柱由日本国家养老金与厚生年金保险两部分构成。国民年金（基础年金）是日本社会保障制度的基石。凡是在日本居住的20-60岁人士，包括外国人，需强制加入国民年金。国民年金的资金来源主要为参与人的缴款、年金投资收益和政府财政补助，采取定额缴款的模式，2017年起缴费为日元/月，国家和个人各承担一半费用。国民年金的参与人分为三类：

　　1）农民、学生和个体工商户等自营业者；

　　2）雇员和公务员；

　　3）参与者的20-60岁的被抚养配偶，其不单独缴费，从其配偶工资中一并扣除。

　　厚生年金是收益与收入挂钩的第二层公共养老金计划。个人、单位合计缴费比率为18.3%，雇主雇员各承担一半。企业方面，雇员人数超过5人的企业强制参加；农业、林业等第一产业、餐饮业、宾馆等服务业、律师或会计等事务所、神社等宗教业，以及其他行业雇员人数不足5人的企业选择性参加。雇员方面，只有正式员工、年龄小于70岁、雇佣时长超过2个月、一周出勤超过30个小时、一个月出勤超过15天的雇员才能参加厚生年金。

　　日本养老金体系采用EET税优政策，即缴费阶段和投资阶段不征税、领取阶段征税。缴费阶段，企业可通过自损金以及必要运营开支等进行税前扣除，个人可通过社保费、中小企业退职金等缴费以及人寿保险费等扣除；投资阶段，个人缴费部分的利息和投资收益均免税，企业缴费部分中特别法人税暂停征收；领取阶段设有养老金扣除和其他所得税扣除。

　　2.3.1.2第二支柱：雇主养老金

　　日本第二支柱养老金主要由三部分构成：给付确定型养老金计划(DB)、缴费确定型养老金计划(DC)、退职金制度和中小企业退职金共济制度。其中，给付确定型养老金计划(DB)分为两种形式：基金型企业养老金和契约型企业养老金。缴费确定型养老金计划(DC)也可分成两种形式：个人型缴费确定型养老金计划和企业型缴费确定型养老金计划。个人型缴费确定型养老金计划即iDeCo，因属于个人型养老金计划，会在第三支柱中详述。

　　1）确定给付型年金计划（DB）是在日本经济低迷后，企业为减轻自身负担和社会责任所寻求的企业养老金计划。确定给付型年金可在基金积累不足时增加缴费，所追加的缴费可以全部计入当期损失，具体分为基金型和契约型两种。两种计划之间可以相互转换，也可以转换成其他类型的年金。只要是在满足给付和缴款设定最低要求的基础上，经雇主雇员双方同意，雇主便可以设置更具有灵活性的制度，一定程度上解决了雇佣短期雇员或者兼职雇员的养老待遇难题。

　　2）日本DC计划借鉴了美国401（k）计划。2001年，日本借鉴美国401（k）计划引入缴费确定型（DC）计划，即日本版的401（k）。2011年8月之后，DC计划放开雇员缴费的限制，但雇员缴费只有在满足以下两个条件时才能免税：一、雇员和雇主缴费总和不超过5.5万日元；二、雇员缴费额度不能超过雇主。目前，不少企业已开始由DB计划向DC计划转型。

　　3）退职金制度（LSSB）是日本企业中最重要、占比最大的养老金计划，采取现收现付制。LSSB制度是企业为了鼓励员工努力工作而设立的退休奖励，具有延迟工资的性质。日本企业不会委托专业的金融机构对该计划进行管理，日本政府也不对该计划进行监督。LSSB制度是一种账面储备，雇员无需缴款，没有资金积累，属于自愿性质。

　　4）为了帮助中小企业建立退职金制度，日本于1959年建立了中小企业“工人退休津贴共济基金”，由厚生劳动省监管下的独立法人员工退职金共济机构负责管理。雇主承诺每月向每个雇员的账户缴纳5000-日元，由该机构负责投资。为鼓励中小企业建立该制度，日本政府还向新建立计划、主动增加缴费的雇主提供短期财政补贴。雇员退休后，可直接从员工退职金共济机构获取退休金。

　　从税收优惠（待遇）、投资运营等方面具体来看：

　　A．税收优惠：

　　a.缴费阶段，企业缴费部分中，缴费确定型DB和退职金可全额在税前扣除(日本企业法人税率40%)，减税力度较大，DC计划的缴费扣除受个人参与企业年金影响。个人缴费部分中，退职金和缴费确定型DB计划按每年5万日元税前扣除，DC计划按中小企业退职金税前扣除。中小企业退职金共济制度下，个人缴费可税前扣除，缴费上限3万日元；

　　b.投资阶段，年金投资收益不征税；

　　c.领取阶段，分期领取的养老金适用于公共养老金扣除项目，包括养老金专项扣除和其他扣除。一次性领取退职金适用退职金扣除制度。采取分离课税制度，即不与其他所得合并课税，而单独使用更优税率，应税所得额为扣除额度后的50%。

　　B．投资运营：

　　a.基金型企业养老金的运作由企业主与满足加入条件的雇员或工会共同实施，双方通过合约建立一个基金。基金型企业养老金独立于企业之外，具有法人资格，与信托公司、人寿保险公司、投资顾问公司等签订合同，委托资产管理公司管理。

　　b.契约型企业养老金的运作由企业主实施，企业主将雇员的养老金准备金，委托给外部信托银行、人寿保险公司等金融机构，再委托给资产管理机构代为管理。

　　c.企业型缴费确定型养老金的运作，由营运管理机构(计划发起人)与资产管理机构分别进行。

　　营运管理机构主要负责选择投资产品、向计划参与者提供投资者教育，以及向资产管理机构下达投资指示等业务。营运管理机构依法应向计划参与者提示三种以上的投资产品，参与者可选择―项或多项进行投资，投资获益与损失都由参与者自行负责。

　　2.3.1.3第三支柱：NISA与iDeCo计划

　　日本第三支柱养老金由日本个人储蓄账户(NISA)与个人缴费确定型养老金(iDeCo)构成，均销售税收优惠。iDeCo享受EET递延税优，即：养老金缴费与投资收益部分均免除税款，提取养老金时再进行缴纳，领取时享受税收减免。NISA享受TEE税收减免，在NISA中的投资所得在5年内可免缴所得税与资本利得税，每年缴纳的上限为120万日元。NISA的设立是鼓励日本年轻人为养老做好充足准备，20岁以上的居民均可办理。2016年，日本进一步推出少年个人储蓄账户(JuniorNISA)，使NISA的覆盖范围扩大至19岁以下未成年人，以鼓励提早开始储蓄。

　　iDeCo是以国家养老金基金联合会为主体所实施的制度，覆盖人群不断扩大。iDeCo的加入者，在最低限额5000日元以上可以自由决定缴费金额，并按月缴纳。此外，加入者如未缴纳第一支柱的国家养老金保险费，则无法缴纳第三支柱iDeCo。iDeCo最初的覆盖范围为在职雇员，尤其是公司未提供任何企业养老金计划的中小企业雇员，以及个体经营者、自由职业者，2017年iDeCo覆盖范围扩大到公共部门人员及家庭主妇。iDeCo有效地促进了日本就业市场的活力，减轻了雇主的给付压力。

　　2.3.2日本养老金投资运营

　　第一支柱养老基金实行市场化投资运营，近20年年化收益率为3.37%，权益资产配比逐渐提升。日本成立了具有独立行政法人资格的日本政府养老投资基金(GPIF)，以市场化运营的方式统一管理公共养老金，其管理的养老金来源于国民年金与厚生年金的结余。目前，GPIF采取“集中运作”加“委托第三方资产管理机构”的运作模式。近20年，GPIF投资表现稳定。截止2020Q3，GPIF投资资产规模达179.0万亿日元，2020年前三季度，GPIF的投资收益率达18.49%，投资收益表现出色。2000-2020Q3，GPIF平均年化收益率为3.37%，投资表现稳定。从资产配置来看，GPIF权益资产配置比例不断上升。GPIF早期投资较为保守，以债券为主，2001年占比71.57%。随着利率下行债券收益率下降，同时厚生省放宽对养老金投资渠道的限制，债券投资占比逐渐下降至48.9%，而股票资产配置比例上升，占比从2001年的27.58%提升至目前的51.1%，其中国内股票占比自2008年降至低点后有所回升，而国外股票占比2001年来持续上行。

　　NISA本质上是为投资专门设立的免税账户，可投资产品范围较广，权益资产占比提升。由于NISA的免税性质，申请资格有所限制，须年满20岁的日本居民向资管公司、证券公司、银行等金融机构申请，每人以一个账户为限。在此账户中，每年投资上限为120万日元，投资标的中，上市公司股票、基金的配息与资本利得等都可免税，现行规划的投资期自2014年起至2023年，共十年，但每年投资额的免税期最长为五年。由于NISA账户主要用于鼓励民众进行金融资产投资，因此可投资产范围较广，2020年前三季度投资信托、股票、ETF、REIT占比分别为56.5%、40.7%、1.8%、0.9%。其中股票投资占比从2016年的36.2%提升至2020Q3的40.7%。投资信托占比从61.3%降至56.5%，ETF和REIT占比维持2-3%。

　　iDeCo资金主要用于保障退休后的养老生活，在投资方面相对保守。iDeCo的运作模式是：参与者自行向国家养老金基金联合会缴费，由联合会与金融机构签订契约、设计产品，并提供给参与者做选择，最后再由金融机构进行管理。iDeCo账户可投金融产品主要为三类：保险类、投资信托类和储蓄类。iDeCo账户投资相对保守，对储蓄类资产与保险类资产配置较多。截止2020年3月，储蓄类、保险类占比分别为35.9%、18%，合计占比超过50%。

　　2.4海外养老金融产品

　　2.4.1养老目标基金

　　海外养老金投资以FOF为主，目标日期型基金快速增长。养老金主要通过FOF运作，分为目标日期基金和目标风险基金。目标日期基金是根据投资者预计退休年份作为目标日期，力求在退休时提供能覆盖退休生活所需的投资收益。其资产配置与投资者生命周期和风险偏好挂钩，核心是在年轻时因抗风险能力较强，就配置更多的股票资产，而临近退休时，因抗风险能力较弱，则会降低股票的配置比例，追求更加稳妥的债券配置。目标日期基金较好地契合了投资者随年龄增长风险承受能力下降的特质。目标风险基金在成立时便设定了不同预期风险收益，以成长型、稳健型、保守型分类。尽管目标风险基金成立较早，但目标日期基金实现快速发展，已成为养老资产的主要投资方向。截止2020年，美国养老目标基金总规模1.99万亿美元,其中目标日期基金1.59万亿美元，占比80%，2010-2020年复合增速达16.7%。其中DC计划和IRA计划是目标日期基金的重要投资者，规模分别为1.06万亿美元和0.3万亿美元，合计占比85.4%。

　　养老基金公司对目标日期基金系列产品设定下滑曲线，并根据曲线来指导不同目标日期的资产配置比例。以目标基金资产规模第一的Vanguard为例，Vanguard的下滑曲线包括美国股票、国际市场股票、美国债券、国际市场债券和短期TIPS，其中，以股票为代表的权益资产占比在退休前50年至退休前25年均占比较高，接近90%，随着退休日期的临近逐渐向60%靠拢。退休后，资产配置比例将持续调整，最终稳定在30%的比例。Vanguard目前有四支目标风险基金，类型主要包括收益型、保守增长型、适度增长型和增长型四种。这四种基金的权益类资产配比依次提升，且这四种目标风险基金的业绩比较基准是根据不同细分市场的配比，选取有代表性的市场指数，根据配比来构建复合业绩比较基准。

　　2.4.2指数基金

　　指数基金产品费用低、流动性好，获养老资金青睐。指数基金是被动型股票基金的一种，以指数成份股为投资对象，以使该投资组合取得与指数大致相同的收益率。指数基金拥有交易费用较低、流动性较好、成分股透明等重要优势，使得指数基金成为养老金的重要投资目标。截至2020年底，美国指数基金规模达到4.8万亿美元，其中来源于IRA和DC计划资金规模合计为2.1万亿美元，占比43.6%。

　　2.4.3海外商业养老保险产品：以Manulife为例

　　Manulife根据客户退休后收入现金流的情况提供收入模式不同的养老保险产品。宏利人寿保险公司1887年成立于加拿大多伦多市，现是加拿大规模最大的人寿保险公司和北美15家最大的人寿保险公司之一。根据退休后收入现金流稳定与否，Manulife为客户提供：收入稳定的“RetireReadyPlusII”养老保险产品和收入取决于业绩的“ManulifeSmartRetireII”系列产品。

　　RetireReadyPlusII产品形态：在选定的养老金派发期开始后，客户即可获得持续、保本的月养老金收入，账户的年回报率约为2.60％。该养老计划在缴费期限、退休年龄和派发期限上提供多种灵活选择。客户可以选择使用现金或退休辅助计划（SRS）资金支付保费，缴费期限为5年、10年、15年或20年。在提取方面，RetireReadyPlusII可以在选定的退休时间一次性提取养老金，或将养老金分月领取（即将保证的月度养老金（GMI）和现金红利一起支付）。

　　ManulifeSmartRetireII的产品形态：以客户个人的退休后财政计划和开支预算，确定缴保费金额的人寿保险计划。除确定领取年龄、期限的养老金外，该款养老保险产品嵌套了财产及人身保障功能：

　　1）失业补偿；

　　2）伤残补偿；

　　3）长期护理。

　　在养老年金领取上，由固定保证部分+浮动费保证部分租场，浮动非保证部分取决于基金实际的业绩表现，潜在收益和风险相对较高。从产品运作方式来看，经过最低投资期和累积期内后，参保人可以自目标退休年龄开始一次性或定期定额领取养老金。保单规定的退休年龄最早为40岁，最低投资期限为5年、8年、12年和16年。

　　2.4.4银行系资管养老解决方案：以摩根大通资管为例

　　摩根大通资管养老解决方案在目标基金的基础上，提供退休收入计划。摩根大通资管的养老金融服务方案主要包括：目标日期策略和退休收入计划。其中，目标日期策略（TargetDateStrategies）提供不同到期日的目标日期基金选择，运营方法与共同基金相似。退休收入方案中，当前摩根大通资管提供了两款基金产品：SmartSpending2015Fund和SmartSpending2020Fund，主要根据支出样本估计退休后的支出需求，从而提前备好未来的养老金，保证客户从目标日期起未来35年的支出。在运作机制上，客户前期在账户存入一定的金额，目标日期后逐年取出本金及收益。摩根大通资管将在每个日历年的年初确定并宣布年度样本支出金额，并且假设支出金额会逐年变化。从投资策略来看，SmartSpendingFund专注于管理组合的波动性，通过全球资产配置来控制产品的风险，在资产配置上采取的是一种相对保守的策略。

　　3我国养老金体系

　　3.1三支柱体系

　　我国养老金的三支柱体系：第一支柱包括基本养老保险和社会保障基金，基本养老保险又涵盖职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保险；包括企业年金和职业年金；第三支柱是政府给予税收优惠、以个人名义自愿参与的养老金，个人名义自愿参与的养老金。

　　3.1.1第一支柱：基本养老保险

　　城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险构成我国基本养老金。基本养老保险制度是由省级政府管理、现收现付的统筹账户制度。目前基本养老保险由两大部分构成，即城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险制度。在城镇，凡是有单位的职工和部分自愿的个体工商户均被纳入城镇职工基本养老保险计划中。其中，有雇主的职工缴费模式是雇主缴纳职工工资的20%，划入社会统筹，雇员缴纳个人工资的8%，划入个人账户进行积累，个体工商户仅缴纳20%；城乡居民基本养老保险制度是由以前的城镇居民和新型农村养老保险制度合并而来。凡是没有固定收入的城镇居民和农村居民都被纳入城乡居民保险计划中。城乡居民养老保险制度下，基础养老金均由各级政府财政资金承担，参保人个人缴费不仅能够享受地方政府的补贴，还可以享受村集体组织、社区以及其他社会经济组织、公益慈善组织与个人的补助或资助，个人缴费与各类补贴、资助全部记入个人账户。

　　基本养老保险覆盖范围广，基金收支规模大，是我国养老保障体系的核心。我国基本养老保险覆盖率较高，全民覆盖率达到70.7%。截止2020年，我国基本养老保险参保人数达10.0亿人，同比2019年增加0.3亿人，其中参与城乡居民基本养老保险的人数高于参与城镇职工基本养老保险人数，但城镇职工的基本规模远高于城乡居民：2020年城镇职工基本养老保险参保人数达4.6亿人，城乡居民基本养老保险参保人数达5.4亿人；而城镇职工基本养老险基金收入占全国基本养老保险基金总收入的90.2%，城乡居民基本养老保险基金收入占全国基本养老保险基金总收入的9.8%。我国基本养老金收支规模庞大，截止2020年，基本养老保险基金收入达4.9万亿元，支出达5.5万亿元，累计结余5.7万亿元。高覆盖率及庞大的收支规模决定了我国基本养老保险作为第一支柱在我国养老体系中的重要地位，基本养老保险制度是我国养老保障体系的核心。

　　社保基金投资收益率稳健，对第一支柱基本养老金形成有力支撑。全国社会保障基金于2000年8月设立，是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理事会负责管理运营。截止2019年底，社保基金资产总额达到2.6万亿元，当年投资收益达2917.2亿元，累计投资收益额为1.25万亿元人民币。社保基金投资收益率稳健，2000-2019年化收益率为8.1%，对基本养老金形成了有力的支撑。

　　3.1.2第二支柱：企业年金与职业年金

　　企业年金和职业年金作为补充养老保险方案构成了我国养老金体系的第二支柱。企业年金所需费用由企业和职工个人共同缴纳，主要由三部分构成：企业缴费、职工个人缴费和企业年金基金投资运营收益。企业年金基金实行完全积累，采用个人账户方式进行管理，采取市场化投资以实现企业年金基金的保值增值。根据相关政策，企业缴费每年不超过本企业职工工资总额的8%。企业和职工个人缴费合计不超过本企业职工工资总额的12%，具体所需费用由企业和职工一方协商确定。职工个人缴费由企业从职工个人工资中代扣代缴。职工个人缴费可以由企业从职工个人工资中代扣。职业年金是为机关事业单位及其工作人员在参加机关事业单位基本养老保险的基础上，提供的补充养老保险制度。职业年金计划适用的单位和工作人员范围与参加机关事业单位基本养老保险的范围一致。职业年金基金构成包括单位缴费、个人缴费、职业年金基金投资运营收益和国家规定的其他收入。职业年金基金采用个人账户方式管理，个人缴费实行实账积累。对财政全额供款的单位，单位缴费根据单位提供的信息采取记账的方式，每年按照国家统一公布的记账利率计算利息，工作人员退休前，本人职业年金账户的累计储存额由同级财政拨付资金记实。对非财政全额供款的单位，单位缴费实行实账积累。实账积累形成的职业年金基金，实行市场化投资运营，按实际收益计息。

　　我国企业年金规模相对GDP比重较低，职工参与率及企业覆盖率较低。截止2020年，我国企业年金积累基金规模达2.25万亿元，同比增长25.1%，占GDP比重仅为2.21%，与丹麦、瑞士、美国等发达国家的企业年金资产占GDP比重超过60%的情况相比，仍有较大差距。此外，我国企业年金的覆盖率水平较低。根据人社部统计，截止2020年，我国建立企业年金计划的企业数为10.5万个，不到全国法人单位的1%。参加企业年金职工人数仅有2718万人，仅占参与基本养老保险人数的2.72%。企业年金覆盖率较低，主要系我国中小企业占比较高，而中小企业的劳动力成本高企和税务优惠措施不足导致中小企业参与企业年金计划的动力不足。此外，企业年金计划缺乏定制和个性化、投资受到限制、历史和预期收益不透明以及账户余额不能转移个人等问题也导致企业年金对在小型或私营公司工作的个人吸引力较小。

　　职工年金覆盖率广，但提升空间有限。据人社部统计，截至2019年5月末，职业年金累积结余规模约6100亿元，参与职工共计2970万人，在参与基本养老的3612万机关事业单位工作人员中占比超过82%；参与职工中，缴费人数达2867万，缴费率超过96%，职业年金覆盖率较广，但覆盖率进一步提升的空间有限。

　　3.1.3第三支柱：个人养老保险

　　我国养老体系第三支柱为个人养老金，2018年开启税延养老保险产品的试点。2018年4月，我国在上海、福建和苏州工业园区开展个人养老金税延试点，对个人养老金账户购买规定商业养老产品采取缴费和投资环节的税收优惠。2021年2月，在国新办举行的就业和社会保障情况新闻发布会中，人社部表示，要建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。2021年5月，监管部门发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，专属商业养老试点政策落地。

　　税延试点政策对试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税；个人领取商业养老金时再征收个人所得税。

　　具体规定包括：

　　1）个人缴费税前扣除。取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，其缴纳的保费准予在申报扣除当月计算应纳税所得额时予以限额据实扣除，扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定。取得个体工商户生产经营所得、对企事业单位的承包承租经营所得的个体工商户业主、个人独资企业投资者、合伙企业自然人合伙人和承包承租经营者，其缴纳的保费准予在申报扣除当年计算应纳税所得额时予以限额据实扣除，扣除限额按照不超过当年应税收入的6%和元孰低办法确定。

　　2）账户资金收益暂不征税。计入个人商业养老资金账户的投资收益，在缴费期间暂不征收个人所得税。

　　3）个人领取商业养老金征税。个人达到国家规定的退休年龄时，可按月或按年领取商业养老金，领取期限原则上为终身或不少于15年。个人身故、发生保险合同约定的全残或罹患重大疾病的，可以一次性领取商业养老金。对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入“其他所得”项目。

　　税延试点产品以稳健型产品为主，费用率较低。根据积累期收益类型，个人税收递延型商业养老保险产品可分为三类：A类收益确定型、B类收益保底型、C类收益浮动型。个人税延型商业养老保险产品收取初始费、产品转换费和资产管理费等三类费用。其中，A类、B1类、B2类产品收取初始费、产品转换费，C类产品收取初始费、资产管理费、产品转换费。个人税延型商业养老保险产品作为准公众产品，在产品费用上充分体现了让利于民原则。根据精算规定，万能险收取初始费、保单管理费、手续费、退保费，投连险收取初始费用、买入卖出差价、保单管理费、资产管理费、手续费、退保费，分红险同样收取一定的附加费用。相比较而言，个人税延型商业养老保险产品仅收取初始费、资产管理费和产品转换费，费用项目少，并且费用水平低。

　　前期的养老税延试点优惠力度有限，规模不大：截止2019年，我国第一、二、三支柱规模分别为：82.7%、17.3%和0.002%。与成熟市场相比，我国第三支柱在规模、覆盖率和覆盖人口上仍有较大差距。

　　专属商业养老保险试点政策落地。与2018年试点个人税延养老产品制不同，本次专属商业养老保险将采取账户制管理，主要面向新产业、新业态、灵活就业人员养老需求，除常规的养老金+保障属性外，可在领取期可衔接养老、照护功能。

　　3.2养老金的投资运作

　　基本养老保险基金委托社保基金会管理部分结余及其投资收益，通过投资增值以缓解收支压力，但效果并不明显，缺口依然较大。2015年8月，各省（自治区、直辖市）人民政府根据国务院印发施行的《基本养老保险基金投资管理办法》，委托社保基金会管理基本养老保险部分结余基金及其投资收益，2016年12月起基本养老保险基金正式受托运营。社保基金会对受托管理的基本养老保险基金实行单独管理、集中运营、独立核算。社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资是由社保基金会直接管理运作，主要投向包括银行存款和股权投资。委托投资是由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要投向包括境内股票、债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指期货、国债期货等，委托投资资产由社保基金会选择的托管人管理。截至2019年末，社保基金会已先后与22个省（区、市）签署委托投资合同，合同总金额亿元，均采用5年委托期的承诺保底模式，实际到账资金达9082亿元。2019年，基本养老保险基金投资收益率为9.03%，累计投资收益达850.7亿元。基本养老金入市规模占总规模之比不足15%。而2019年投资收益仅为850.7亿元，受基本养老保险的低投资回报影响，当前我国第一养老金支柱通过投资增值以减轻财政负担的能力仍有限。

　　企业年金的投资运作分为单一计划和集合计划两种模式。

　　1）对于单一计划，企业和职工作为委托人与受托人签订信托合同后，受托人即与选定的投资管理人签订委托合同，委托投资管理人对企业年金基金资产进行专业化的投资运作。

　　2）对于集合计划，企业和职工选择加入企业年金集合计划后，可以将企业年金基金财产投资于集合计划下的投资组合。截止2020年，我国企业年金基金资产总额达到2.2万亿元，当年加权平均收益率达到10.3%，企业年金集合计划投资组合数达4633个。

　　3.3养老金融产品发展概况

　　3.3.1第二支柱养老金融产品

　　资管机构参与管理的养老金产品规模快速增长，产品化率提升。养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。根据资管行业和人社部数据，截止2020年底，我国养老金产品的总规模为.5亿元。养老金产品规模快速增长，从2013年的149.0亿元增长到2020年的.5亿元，复合增长率93.5%。2019年养老金产品规模大幅提升，同比增长达90%，主要原因在于，2019年职业年金陆续投入运作，相当一部分基金通过养老金产品进行建仓期配置。2020年，养老金产品规模仍保持较高增速，同比增速达67.3%。养老金产品化率2不断上升，产品化率从2018年的32.9%提升到2020年的68.4%。

　　目前，我国第二支柱养老金产品以公募基金、保险公司、券商投资管理人发行的产品为主。在市场参与运作的养老金中，保险系投管人的养老金产品占据主导，公募基金和券商银行养老产品次之。根据《中国养老金融发展报告2020》，2019年保险系投资管理人的养老金产品规模为5597亿元，全市场占比62.2%；基金系投资管理人次之，养老金产品规模为2592亿元，全市场占比28.8%。公募基金和保险公司是养老金产品市场的主要参与者，合计占比达91.0%。券商系投资管理人的养老金产品规模为694.4亿元，占比仅为6.6%。

　　保险系投资管理人以固定收益型产品为主要投资标的，包括固定收益普通型产品、非标型产品和存款型产品。2019年，三类产品规模合计为3740亿元，占保险系投管人发行养老金产品总规模的66.8%。保险系投管人股票型产品发行规模最少，仅为191亿元，占比3.5%。

　　3.3.2第三支柱的养老金融产品

　　我国公募基金主要以养老目标基金产品参与第三支柱养老金融市场，目前规模较小。

　　养老目标基金主要以FOF形式运作，通过采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险。其投资策略主要包括目标日期策略、目标风险策略两种。我国养老目标基金以目标风险型为主，即根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例。投资者可根据自身风险偏好选择“稳健型”“平衡型”“激进型”等多种风险水平的产品。资产规模方面，由于我国养老目标基金尚处于发展初期且不享有税收优惠，目前养老目标基金规模仍然较小。截止2020年，我国公募市场共有养老目标基金111只，规模达到526.9亿元。其中目标日期基金50只，规模137.4亿元，目标风险基金61只，规模389.5亿元。资产配置方面，目标日期基金中，偏股混合型、偏债混合型、平衡混合型基金分别为20、2、28只，规模占比为51%、7%、42%。目标风险基金中，偏股混合型、偏债混合型、平衡混合基金分别3、36、22只，规模占比分别为2%、88%、13%。

　　我国养老保险公司主要通过商业养老保险、个人养老保障管理产品和个人税延试点产品参与第三支柱养老金融市场。养老保障管理业务指养老保险公司作为管理人，接受团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务。产品类型上，主要包括个人养老保障产品和团体养老保障产品。

　　个人税收递延型养老保险产品规模较小，机构参与度不高。根据银保监会统计，从试点运行起，共有23家保险公司参与个人税收递延型养老保险试点，19家公司出单，累计实现保费收入4.26亿元，参保人数仅4.88万人。

　　3.4我国第三支柱养老金亟待建立

　　3.4.1基本养老金缺口扩大

　　基本养老金缺口持续扩大，财政负担加重。在现有的现收现付制的基础上，养老金的收支过度依赖人口的年龄结构，随着人口老龄化趋势深化，将为养老金带来巨大的资金负担。以中国1953年第一次人口普查的情况来看，缴费者多且老年人少，资金压力较小；但根据目前对2050年中国人口年龄结构的预测，相比于1953年，60岁以上人口比重将大幅增加，届时缴费者少且老年人多，现收现付的养老金模式将难以为继。全国财政对基本养老金补贴从2011年的2272亿元增加到2019年的亿元，养老金补贴占全国财政支出的比重也在持续上升，从2011年的2.1%上升到2019年的5.5%，财政负担进一步加大。

　　3.4.2第一、二支柱养老金替代水平较低

　　基本养老金保障水平有限，替代率水平较低。养老金替代率=人均养老金收入/平均工资收入，用以衡量养老金的保障水平。2019年，城镇职工养老金支出4.92万亿元，实际领取的离退休职工人数为1.23亿人，平均每人每月领取养老金为3332.5元，当年城镇单位在岗职工的月均工资为7781.9元，替代率仅为42.8%不足50%，养老金替代水平较低，仅能够满足基本的生活开支。2019年，城乡居民养老金支出达3114亿元，实际领取人数达1.6亿人，平均每人每月领取养老金为162元，无法满足基本的生活开支，养老金保障水平及替代水平较低。

　　我国企业年金的替代率明显处于较低水平。根据《全国企业年金基金业务数据摘要》，一次性领取企业年金的月均领取金额为5974.8元，未达到城镇单位在职员工的平均工资水平（7541.7元）。分期领取企业年金的月均领取金额为1950.7元，替代率为25.9%，受限于企业运营成本考虑，向上提升的空间有限。有效的第三支柱私人养老金有待完善。

　　4商业保险市场一片蓝海，将成为上市险企NBV增长的基石

　　4.1商业养老保险具有不可替代性

　　商业养老金产品具有长久期资金+保障属性的特质，在居民养老金配置中不可或缺。具备精算支持下的养老保险产品期限，可支撑10年及以上产品的方案涉及，并兼具保障功能，具有不可替代性，如iDeco银行储蓄产品聚焦1年期（占比48.7%），而保险产品期限聚焦与5年（56.6%）、10年（42.6%）。从供给端看，养老资金具备长期投资的诉求，保险公司、保险资产管理公司或养老金管理公司具备长期资金投资运营经验，天然具备长久期资产的安全性、流动性、收益性运作经验。

　　政策定位保险公司为第三支柱的核心产品提供方。2017年11月证监会发布《养老目标证券投资基金试点指引（试行）》、2018年4月财政部发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，初步确定了保险公司和公募基金作为核心产品提供方、银行作为账户管理方的定位。5月15日银保监会发布的《中国银保监会办公厅关于开展专属商业养老保险试点的通知》，率先推进专属商业养老保险产品进入市场。

　　4.2借鉴日本，我国商业养老保险市场一片蓝海

　　我国当前的老龄化、少子化情况与日本20世纪80年代末类似。日本是全球最饱受高龄及少子化趋势困扰的国家之一。就老龄人口占比而言，日本65岁及以上人口占比已从1960年的5.62%上升到2019年的28%。而中国65岁及以上人口占比逐年增加（2020年达到13.5%），接近日本20世纪80年代末期的水平。就少子化趋势而言，日本人口出生率在1973年达到峰值1.94%后，2018年已降至0.74%；我国与之类似，自1987年达到峰值2.3%后开始下滑，2018年已降至1.09%，与日本1988年的人口出生率（1.08%）接近。

　　参考日本，我国第三支柱养老金市场也将以养老保险和银行存款为主。从居民财富配置上来看，中日两国国民的投资偏好存在相似性，对住房与现金存款的配置占比最高。2019年，中国居民部门的现金及存款配置占比达到21%，而日本的这一对应指标为33%；2018年，中国国民储蓄率为44.18%，日本的国民储蓄率则从1994年的高点34.24%降至2018年的28.16%，但同样高于世界国民储蓄率的平均水平（26.71%）。日本第三支柱的iDeco以养老保险产品和银行存款储蓄为主。iDeCo账户投资相对保守，因而对储蓄类资产与保险类资产配置较多，截止2020年3月保险类产品占比为18%。

　　4.3商业养老保险市场件均较高，将成为支撑上市险企NBV增长的基石

　　商业养老保险件均较高，打平重疾险的新业务价值率仅需3.5%-4.5%。目前规模最大的年金险均为开门红系列产品，养老年金较少、新单规模有待提升。而真正的养老年金均为具备保证给付期限（如：20年、25年、30年等）、且领取时间在55岁以上的产品，意味着年金险的储蓄期较长。虽然从精算角度看，因养老年金对利差依赖度远高于重疾险（含死差、费差等发生率假设），决定了该类产品的新业务价值率低于重疾险，但养老年金的件均保费基本等同于保额（即养老领取期的领取额），以2021年20万保额的新推养老金产品测算，纯粹的养老年金是重疾险保费的20倍。而主流重疾险新业务价值率约70-90%，保持当前NBV不变，仅需3.5%-4.5%的新业务价值率即可打平3。在当前行业面临重疾险销售难题的背景下，商业养老险市场的打开，将为上市险企NBV增速奠定基础。

　　而按照当前主流增额终身寿产品形态（与养老金类似）的储蓄类产品，其价值率约20%左右，预估商业养老金产品受益于缴费及积累期的长期性，价值率应在30-40%之间。在件均保费高于重疾险的情况下，将推高上市险企NBV增速。

　　以目标替代率反推，完美情况下第三支柱养老金保险市场规模将达到8,233~60,283亿，新业务价值增量为1,647~24,113亿：假设目标养老金替代率为60%-90%，因第一支柱主要压力在财政、第二支柱提升空间不大，我们假设所有的养老金缺口均由第三支柱私人养老金承接，则第三支柱养老金的规模约为20.6~33.5万亿。参考日本、美国当前分别18%、4%的个人养老保险产品规模占比，可推算商业养老保险市场规模约为8,233~60,283亿。而根据我们对纯粹养老年金大约20-40%的价值率测算，可得到如第三支柱发展壮大满足养老金需求缺口后，将带来1,647~24,113亿的新业务价值。

　　2019年平安、国寿、太保、新华、友邦中国2019年NBV加总为1922亿，约等同于保守情况（60%替代率、20%新业务价值率）下的商业养老险市场新业务价值（1647亿）。如需求缺口完美匹配，商业养老险市场将为行业新增约1倍以上的新业务价值。

　　4.4提前布局养老保险业务的大型险企将获得先发优势

　　商业养老产品迎来发展契机。截至目前，我国共成立了9家养老保险公司。其中，平安养老、太平养老具备10余年商业养老产品的运营与养老资金的管理经验；并率先取得运营个人税延试点产品的资质，在第三支柱商业养老保险的产品设计与运营管理方面积累了丰富经验。随着我国第三支柱体系的不断完善，个人商业养老保险的需求将会释放，长期运营商业养老保险业务的公司将取得先发优势。

　　深耕养老产品+服务的险企，将获得更高的溢价能力。最新的专属养老保险以账户制为基础，与2018年试点的税延养老保险产品制形态不同，被保险人在养老金的领取期可衔接养老、照护等服务。目前，上市险企均已开启养老+服务的布局，以投资设立养老社区为主、积极开展嵌入式养老及上门养老配套服务。养老社区投资与保险资金负债久期长的特性相匹配，且养老社区入住权与保费挂钩，有助于带动保险产品的销售，助力高端客户的运营。目前太保通过样板间的方式带动销售，截至2020年，“太保家园”入住资格函累计发放量已经突破万份，对新单保费的贡献率达到25%。

　　平安：打造“平安臻颐年”康养品牌，发力高端养老社区。2021年5月9日，中国平安发布“平安臻颐年”康养品牌及旗下首个高端产品线“颐年城”，通过整合公司金融、医疗与科技领域的优势资源发展“金融+医疗+康养”结合的新模式，首期超高端旗舰康养项目将落子深圳。未来平安将优先聚焦一线城市及部分核心二线城市的核心区位项目，建设市中心CCRC（持续照料退休社区）综合康养社区。平安臻颐年体系产品提供：臻稀地段、臻致服务、臻品产品、臻享权益、臻心保障服务。

　　1）臻稀地段：聚焦核心城市核心区域，打通绿色就医转诊、三级综合医院；

　　2）臻致服务：引进国际康复医疗团队，与国际卓越养老服务商倍乐生知一恺迩公司联合搭建护理服务体系，打造涵盖自理、半自理、专业照护、安宁疗护的全周期照护服务；

　　3）臻品产品：适老化家居设计、配套设施、智能生活起居交互平台和领先智能紧急救援设备。

　　4）臻享权益：为客户提供健康、生活、金融领域的管家式服务。

　　金融管家：解决保险、信托、证券、银行等金融问题，提供定制化保险保障及财富管理需求；

　　生活管家：从出行礼遇，子女教育，生活服务等维度为客户提供品质生活体验；

　　健康管家：优质医疗资源，如：私家医生、高端综合体检、全球权威专家诊疗等权益；

　　5）臻心保障：以平安健康为主体的庞大线下健康医疗服务网络已经覆盖11万家药店、4.9万家诊所和超2000家体检中心，为客户的健康提供保障。

　　太保：通过细分养老市场，打造覆盖从55-100岁的全年龄段养老社区产品，包括乐养、颐养、康养三大产品线。

　　1）度假型国际乐养社区：以“旅居养老”为核心的乐养社区是太保家园为55-69岁的低龄活力长者定制的产品。长者可根据寒暑变化，自行或携家人前往太保家园位于度假胜地或宜居城市的乐养社区，享受星级酒店的服务，享受欧洲专业的非药物健康管理、身心调理等增值、特色服务；

　　2）城郊型国际颐养社区：引进国际标准的持续照料退休社区模式（CCRC），为70-79岁的中龄老人提供高品质的集自理、介助、介护一体化的居住设施和精细化的综合服务；

　　3）城市型国际康养社区：太保家园在城市中心区域为80岁以上的高龄长者精心打造专业化、个性化、人性化的高端养护社区。除了提供精细化的基础服务之外，还将通过以长者为中心的多学科服务团队，实施欧洲健康干预理念，运用非药物疗法、精神康复方法等解决方案，从健康管理、慢病管理、康复护理三个方面积极改善长者的生活质量。

　　太保家园已在6个城市落地8个项目，发放资格函1万份。目前，太保家园已经在6个城市落地8个项目，其中成都、杭州、上海东滩、南京和厦门项目为国际颐养社区，大理项目为乐养社区，上海普陀项目为康养社区。太保家园已开工养老社区总建筑面积超51万平米，在建床位逾6300张，储备养老床位近张，年度累计发放太保家园入住资格函3200多份，共计已发放资格函份。

　　国寿：国寿嘉园打造“境”系列高品质养老社区。国寿嘉园系列产品主要包括“境”系列和社区颐康之家项目。

　　1）苏州雅境项目为复合型养老社区，主要包括客养产品、长住产品和短租旅居产品三类产品，分别面向中国人寿客户、自理型或半自理型长者和短租旅居游客；

　　2）天津乐境项目为医养结合型养老社区，包含高端养老社区与健管体检中心两大功能板块，涵盖活力生活区、专业照护区、乐境广场、健管养护中心、乐享生活汇五大功能区；

　　3）三亚逸境项目为旅居修养型养老社区，项目规划建设全套房养生度假酒店、健康管理与康复中心、医疗健康步行街、养生别墅、养生洋房等物业类型。此外，国寿在深圳打造了社区居家养老项目——社区颐康之家。目前，国寿“境”系列养老社区已全部开业，总建筑面积超过35万平米。

　　新华：新华家园涵盖高端养老公寓、旅居型养老社区及大型CCRC社区。北京莲花池尊享公寓集养老、护理、康复、医疗等功能，与新华康复医院对接、自建专业运营团队。海南博鳌乐享社区以活跃老人为主的旅居型休闲度假社区。北京延庆颐享社区是新华CCRC社区。

　　太平：2014年10月太平投资兴建的首个重资产养老社区旗舰店上海“梧桐人家”养老社区项目正式开工，截止当前已建立2大项目：上海梧桐人家和三亚海棠人家康养项目。2017年，在原有重资产“梧桐人家”颐养社区项目的基础上，引入轻资产模式：与第三方养老社区合作，形成“保险业务+养老社区”的模式，并逐步搭建起全国网络布局，当前已布局上海快乐家园、云南古滇名城、宁波星健兰亭、北京当代时光里、大连一方颐景荟、保利天悦和熹会、朗和国际医养中心项目。通过轻资产先后引入的第三方养老社区有通过合作、联营的方式，逐步完善“保险产品+养老社区+养老服务”的产业链。

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